文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhè物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化ng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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