文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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