《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ) 青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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