平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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