主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今(jī先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些n)年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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