“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(s河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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