平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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