平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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