王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jī将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物n)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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