王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　kind用法固定搭配，kind用法总结　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决kind用法固定搭配，kind用法总结(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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