文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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