文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jī甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(f甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的