平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

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　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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