核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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