平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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