主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁rong>伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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