主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(f俄罗斯是资本主义还是社会主义ú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显俄罗斯是资本主义还是社会主义，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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