平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì京东是谁的老板是谁)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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