文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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