分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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