分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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