来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。