平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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