核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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