《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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