平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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