平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(x恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱iǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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