分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(x陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文iāng)比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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