核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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