文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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