文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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