平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来>核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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