平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(m抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ěi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐn抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思g)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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