主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(n非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读èi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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