平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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