罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)500万越南盾是多少人民币，1人民币=投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(w500万越南盾是多少人民币，1人民币=ǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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