平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(z兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只hǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ng>一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(k兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只àn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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