核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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