平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢òu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢p>

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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