分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思'>裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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