核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时一个男人出轨了还爱自己的老婆吗，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分一个男人出轨了还爱自己的老婆吗点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，A一个男人出轨了还爱自己的老婆吗I模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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