核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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