“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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