文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思t>股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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