来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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